“通策醫(yī)療的復(fù)利之路，事實(shí)上才剛剛開始�！�

通策醫(yī)療董事長(zhǎng)呂建明在2021年致全體股東的公開信中說的這番話，如今是否讓股東失望了？

日前，針對(duì)上海證券交易所《關(guān)于通策醫(yī)療股份有限公司非經(jīng)營(yíng)性資金往來等相關(guān)事項(xiàng)的問詢函》，通策醫(yī)療發(fā)布公告，就非經(jīng)營(yíng)性資金往來、向關(guān)聯(lián)方提供財(cái)務(wù)資助等問題做出回應(yīng)。

通策醫(yī)療在公告中承認(rèn)財(cái)務(wù)資助事項(xiàng)主要由于對(duì)出資過程中公司與關(guān)聯(lián)方出現(xiàn)了缺少投資決策程序，形成非經(jīng)營(yíng)性資金往來，對(duì)出資時(shí)間差的問題認(rèn)識(shí)不足，未能做到完全同步出資。

這意味著，早前業(yè)內(nèi)傳言的關(guān)于公司實(shí)際控制人兼董事長(zhǎng)呂建明、總經(jīng)理兼財(cái)務(wù)總監(jiān)王毅、董事會(huì)秘書張華等高管違規(guī)行為正式收到監(jiān)管決定，并得到相應(yīng)的監(jiān)管處罰。

福不雙至，禍不單行，通策醫(yī)療的“糟心事”不止一件。集采利空、利潤(rùn)大滑坡、因多項(xiàng)違規(guī)行為收到了監(jiān)管部門的責(zé)令整改通知……市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，作為民營(yíng)口腔領(lǐng)域的龍頭，企業(yè)一舉一動(dòng)都可能對(duì)細(xì)分板塊帶來影響，疊加種植牙集采預(yù)期、口腔服務(wù)收費(fèi)治理推進(jìn)，內(nèi)憂外困的通策醫(yī)療的業(yè)績(jī)似乎已經(jīng)觸及“天花板”。

“牙茅”顯露疲態(tài)并非毫無征兆。自2021年6月通策醫(yī)療股價(jià)一度跨過420元門檻之后，資本市場(chǎng)走勢(shì)一路下行，一年時(shí)間，通策醫(yī)療市值已經(jīng)跌去超過900億。

內(nèi)憂：企業(yè)“獨(dú)立性”引質(zhì)疑

“關(guān)聯(lián)交易”暴雷？

通策醫(yī)療公告稱，收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)浙江證監(jiān)局（以下簡(jiǎn)稱“浙江證監(jiān)局”）出具的《關(guān)于對(duì)通策醫(yī)療股份有限公司及相關(guān)人員釆取責(zé)令改正措施的決定》，涉及違規(guī)事項(xiàng)包括：關(guān)聯(lián)交易未披露、財(cái)務(wù)資助及投資出資情況披露不準(zhǔn)確、上市公司獨(dú)立性欠缺。

浙江證監(jiān)局認(rèn)為，通策醫(yī)療的上述行為違反了《上市公司信息披露管理辦法》等的相關(guān)規(guī)定；公司實(shí)際控制人兼董事長(zhǎng)呂建明、總經(jīng)理兼財(cái)務(wù)總監(jiān)王毅、董事會(huì)秘書張華對(duì)上述違規(guī)行為負(fù)有主要責(zé)任。

由此，浙江證監(jiān)局決定對(duì)公司及相關(guān)責(zé)任人采取責(zé)令改正的監(jiān)督管理措施，并記入證券期貨市場(chǎng)誠信檔案。

就在公布浙江證監(jiān)局的責(zé)令改正決定書后，通策醫(yī)療再次公告稱，收到上海證券交易所《關(guān)于通策醫(yī)療股份有限公司非經(jīng)營(yíng)性資金往來等相關(guān)事項(xiàng)的問詢函》，要求進(jìn)一步核實(shí)并補(bǔ)充披露非經(jīng)營(yíng)性資金往來和財(cái)務(wù)資助、關(guān)于與關(guān)聯(lián)方共同投資、關(guān)于上市公司獨(dú)立性三方面問題。

在回復(fù)上交所的最新公告中，通策醫(yī)療表示，公司獨(dú)立性問題主要是在印章管理、人員管理、資金管理三個(gè)方面。在印章管理上，上市公司與實(shí)際控制人控制的關(guān)聯(lián)方共用了同一套OA系統(tǒng)進(jìn)行審批；在財(cái)務(wù)人員工作中存在混用的情況，導(dǎo)致部分財(cái)務(wù)人員同時(shí)申請(qǐng)使用上市公司印章和關(guān)聯(lián)方印章，關(guān)聯(lián)方資金支付由上市公司財(cái)務(wù)人員兼職審批的情況。

由于公司與通策集團(tuán)一直將“小總部，大事業(yè)”作為公司管理的理念，為減少不必要的管理費(fèi)用開支，以及提高一線業(yè)務(wù)人員的辦事效率，才在辦公系統(tǒng)、財(cái)務(wù)人員等方面存在共用的情況。顯然，內(nèi)部流程存在的風(fēng)險(xiǎn)，這一次“暴雷”了。

在業(yè)內(nèi)看來，控股股東和通策醫(yī)療之間的財(cái)務(wù)獨(dú)立性從公司內(nèi)部管理來看是存在風(fēng)險(xiǎn)的，這實(shí)際上反映出上市公司治理方面的缺陷�！罢�是有了上市公司財(cái)務(wù)不獨(dú)立的‘因’，才有了后面的瞞報(bào)關(guān)聯(lián)交易、涉嫌占用上市公司資金的‘果’�！�

專家觀點(diǎn)認(rèn)為，保持上市公司的獨(dú)立性都是最基礎(chǔ)、但又最重要的一環(huán)，要做好這一點(diǎn)，需要公司內(nèi)部治理切實(shí)履職，外部中介責(zé)任落實(shí)，監(jiān)管對(duì)違法違規(guī)行為“露頭就打”；同時(shí)，對(duì)于那些無法保證獨(dú)立性的上市公司，不管其是否屬于熱門投資標(biāo)的，投資者也都有必要保持高度警惕。

資料顯示，通策醫(yī)療成立于1995年，是一家集臨床、科研、教學(xué)三位于一體的大型口腔醫(yī)療集團(tuán)。過去十年，該公司營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)分別從2011年的3.15億、0.70億增長(zhǎng)至2021年27.80億、7.02億。

憑借優(yōu)秀賽道和高成長(zhǎng)業(yè)績(jī)，通策醫(yī)療在二級(jí)市場(chǎng)冠以“牙茅”之稱，股價(jià)從2017年20元/股左右一路飆漲到2021年6月25日的最高點(diǎn)421.99元/股，累計(jì)漲幅接近20倍。

據(jù)2021年年報(bào)披露，2017-2021年，通策醫(yī)療的毛利率一直維持在40%以上，2021年通策醫(yī)療的毛利率46.06%，凈資產(chǎn)收益率27.93%，雖然還是難以跟貴州茅臺(tái)相媲美，但這一數(shù)據(jù)在醫(yī)藥行業(yè)中已經(jīng)處于較高的水平。

口腔治療收費(fèi)昂貴，特別是動(dòng)輒花費(fèi)數(shù)千甚至上萬元的種植牙業(yè)務(wù)，這也是通策醫(yī)療可以維持高毛利的因素之一。按2022年半年報(bào)披露，通策醫(yī)療的業(yè)務(wù)包括種植、正畸、兒科、修復(fù)及大綜合五大部分，其中種植業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)占比18%。

然而，股市瞬息萬變。2021年，受政策和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩等因素影響，通策醫(yī)療的股價(jià)經(jīng)歷數(shù)次“過山車”，截至8月29日收盤，通策醫(yī)療報(bào)收于115.6元/股，市值僅371億元。

外困：集采預(yù)期帶崩股價(jià)

業(yè)績(jī)失速敲警鐘？

自去年下半年以來，種植牙納入集采方案已在國(guó)家醫(yī)保局開始部署，而集采政策對(duì)應(yīng)的，正是通策醫(yī)療的種植牙業(yè)務(wù)。這也被市場(chǎng)解讀為通策醫(yī)療股價(jià)持續(xù)下跌的主要原因之一。隨著種植牙納入集采，公立醫(yī)院醫(yī)療成本有望降低，在越來越多口腔疾病被納入醫(yī)保范圍進(jìn)入集采后，民營(yíng)醫(yī)院利潤(rùn)空間將進(jìn)一步受到擠壓。

8月18日，國(guó)家醫(yī)保局就《關(guān)于開展口腔種植醫(yī)療服務(wù)收費(fèi)和耗材價(jià)格專項(xiàng)治理的通知（征求意見稿）》公開征求意見。為規(guī)范項(xiàng)目和價(jià)格、實(shí)施集中帶量采購奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。決定全面開展口腔種植收費(fèi)和醫(yī)療服務(wù)價(jià)格調(diào)查登記工作。專項(xiàng)治理啟動(dòng)階段（2022年8月），按照“橫到邊、豎到底、全覆蓋”的原則，全面開展口腔種植收費(fèi)和醫(yī)療服務(wù)價(jià)格調(diào)查登記。

事實(shí)上，近期在湖南、甘肅、陜西、湖南、安徽、江西等近多個(gè)省份地市，都在近期發(fā)布了類似的通知，多地醫(yī)保局發(fā)布口腔種植收費(fèi)和醫(yī)療服務(wù)價(jià)格調(diào)查登記的通知，被市場(chǎng)預(yù)期為后續(xù)實(shí)施種植牙集采、規(guī)范口腔種植醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目收費(fèi)等工作做鋪墊。種植牙集采工作從試點(diǎn)到深化，意味著大幅度降價(jià)已經(jīng)“箭在弦上”。

通策醫(yī)療公開表示，醫(yī)保局發(fā)布的文件符合預(yù)期，并且還將種植牙集采視為一個(gè)機(jī)遇：“我們認(rèn)為還是會(huì)存在高中低分層的市場(chǎng)，我們既要做好即將到來的低價(jià)口腔市場(chǎng)，又要做好原有的高端業(yè)務(wù)�！�

目前，通策醫(yī)療的種植牙業(yè)務(wù)主要集中在中高端領(lǐng)域，在半年報(bào)中，通策坦言，公司目前在低端市場(chǎng)的占有率不高，且對(duì)低端市場(chǎng)的戰(zhàn)略仍處于深入探索階段，因此在該領(lǐng)域的增長(zhǎng)存在不確定性。

2021年末，浙江寧波下屬的慈溪市率先推動(dòng)平價(jià)“種植牙”項(xiàng)目順利落地，使“種植牙”均價(jià)從8500元/顆左右降至3500元/顆左右，降價(jià)60%。

據(jù)通策醫(yī)療上半年業(yè)績(jī)交流紀(jì)要，半年以來，寧波個(gè)人賬戶買單的，通策醫(yī)療一共做了94顆，在平價(jià)種植體推行方面，進(jìn)展似乎并不順利。

值得一提的是，醫(yī)保進(jìn)入集采后將能夠覆蓋絕大部分的中低檔種植牙的需求，盡管高端客群并不會(huì)消失，但市場(chǎng)中高端種植牙的需求與增量都將會(huì)被大幅壓縮。

據(jù)太平洋證券研究報(bào)告，在種植牙手術(shù)的費(fèi)用構(gòu)成中，核心材料種植體、基臺(tái)、等耗材的費(fèi)用占比達(dá)到75%，剩下的25%則為治療費(fèi)。按照集采后耗材費(fèi)用80%的降幅計(jì)算，原本花費(fèi)1萬元的種植牙總費(fèi)用，如果占比25%的治療費(fèi)用不變，總費(fèi)用則降至4000元，降幅可達(dá)60%。如集采順利落地，對(duì)依賴高端客戶為主的通策醫(yī)療利潤(rùn)空間無疑會(huì)進(jìn)一步被壓縮。

2022年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，通策醫(yī)療上半年實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入13.18億元，較去年同期增長(zhǎng)僅0.05%，幾乎停滯；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.96億元，同比下降15.73%，罕見負(fù)增長(zhǎng)。

需要指出的是，通策醫(yī)療毛利率下滑同樣顯著。公開數(shù)據(jù)顯示，上半年通策醫(yī)療毛利率42.39%，同比下滑4.36個(gè)百分點(diǎn)。目前，公司毛利率下降至2020年二季度以來的新低。