“通策醫(yī)療的復利之路，事實上才剛剛開始�！�

通策醫(yī)療董事長呂建明在2021年致全體股東的公開信中說的這番話，如今是否讓股東失望了？

日前，針對上海證券交易所《關于通策醫(yī)療股份有限公司非經(jīng)營性資金往來等相關事項的問詢函》，通策醫(yī)療發(fā)布公告，就非經(jīng)營性資金往來、向關聯(lián)方提供財務資助等問題做出回應。

通策醫(yī)療在公告中承認財務資助事項主要由于對出資過程中公司與關聯(lián)方出現(xiàn)了缺少投資決策程序，形成非經(jīng)營性資金往來，對出資時間差的問題認識不足，未能做到完全同步出資。

這意味著，早前業(yè)內傳言的關于公司實際控制人兼董事長呂建明、總經(jīng)理兼財務總監(jiān)王毅、董事會秘書張華等高管違規(guī)行為正式收到監(jiān)管決定，并得到相應的監(jiān)管處罰。

福不雙至，禍不單行，通策醫(yī)療的“糟心事”不止一件。集采利空、利潤大滑坡、因多項違規(guī)行為收到了監(jiān)管部門的責令整改通知……市場觀點認為，作為民營口腔領域的龍頭，企業(yè)一舉一動都可能對細分板塊帶來影響，疊加種植牙集采預期、口腔服務收費治理推進，內憂外困的通策醫(yī)療的業(yè)績似乎已經(jīng)觸及“天花板”。

“牙茅”顯露疲態(tài)并非毫無征兆。自2021年6月通策醫(yī)療股價一度跨過420元門檻之后，資本市場走勢一路下行，一年時間，通策醫(yī)療市值已經(jīng)跌去超過900億。

內憂：企業(yè)“獨立性”引質疑

“關聯(lián)交易”暴雷？

通策醫(yī)療公告稱，收到中國證券監(jiān)督管理委員會浙江證監(jiān)局（以下簡稱“浙江證監(jiān)局”）出具的《關于對通策醫(yī)療股份有限公司及相關人員釆取責令改正措施的決定》，涉及違規(guī)事項包括：關聯(lián)交易未披露、財務資助及投資出資情況披露不準確、上市公司獨立性欠缺。

浙江證監(jiān)局認為，通策醫(yī)療的上述行為違反了《上市公司信息披露管理辦法》等的相關規(guī)定；公司實際控制人兼董事長呂建明、總經(jīng)理兼財務總監(jiān)王毅、董事會秘書張華對上述違規(guī)行為負有主要責任。

由此，浙江證監(jiān)局決定對公司及相關責任人采取責令改正的監(jiān)督管理措施，并記入證券期貨市場誠信檔案。

就在公布浙江證監(jiān)局的責令改正決定書后，通策醫(yī)療再次公告稱，收到上海證券交易所《關于通策醫(yī)療股份有限公司非經(jīng)營性資金往來等相關事項的問詢函》，要求進一步核實并補充披露非經(jīng)營性資金往來和財務資助、關于與關聯(lián)方共同投資、關于上市公司獨立性三方面問題。

在回復上交所的最新公告中，通策醫(yī)療表示，公司獨立性問題主要是在印章管理、人員管理、資金管理三個方面。在印章管理上，上市公司與實際控制人控制的關聯(lián)方共用了同一套OA系統(tǒng)進行審批；在財務人員工作中存在混用的情況，導致部分財務人員同時申請使用上市公司印章和關聯(lián)方印章，關聯(lián)方資金支付由上市公司財務人員兼職審批的情況。

由于公司與通策集團一直將“小總部，大事業(yè)”作為公司管理的理念，為減少不必要的管理費用開支，以及提高一線業(yè)務人員的辦事效率，才在辦公系統(tǒng)、財務人員等方面存在共用的情況。顯然，內部流程存在的風險，這一次“暴雷”了。

在業(yè)內看來，控股股東和通策醫(yī)療之間的財務獨立性從公司內部管理來看是存在風險的，這實際上反映出上市公司治理方面的缺陷�！罢�是有了上市公司財務不獨立的‘因’，才有了后面的瞞報關聯(lián)交易、涉嫌占用上市公司資金的‘果’。”

專家觀點認為，保持上市公司的獨立性都是最基礎、但又最重要的一環(huán)，要做好這一點，需要公司內部治理切實履職，外部中介責任落實，監(jiān)管對違法違規(guī)行為“露頭就打”；同時，對于那些無法保證獨立性的上市公司，不管其是否屬于熱門投資標的，投資者也都有必要保持高度警惕。

資料顯示，通策醫(yī)療成立于1995年，是一家集臨床、科研、教學三位于一體的大型口腔醫(yī)療集團。過去十年，該公司營收及歸母凈利潤分別從2011年的3.15億、0.70億增長至2021年27.80億、7.02億。

憑借優(yōu)秀賽道和高成長業(yè)績，通策醫(yī)療在二級市場冠以“牙茅”之稱，股價從2017年20元/股左右一路飆漲到2021年6月25日的最高點421.99元/股，累計漲幅接近20倍。

據(jù)2021年年報披露，2017-2021年，通策醫(yī)療的毛利率一直維持在40%以上，2021年通策醫(yī)療的毛利率46.06%，凈資產(chǎn)收益率27.93%，雖然還是難以跟貴州茅臺相媲美，但這一數(shù)據(jù)在醫(yī)藥行業(yè)中已經(jīng)處于較高的水平。

口腔治療收費昂貴，特別是動輒花費數(shù)千甚至上萬元的種植牙業(yè)務，這也是通策醫(yī)療可以維持高毛利的因素之一。按2022年半年報披露，通策醫(yī)療的業(yè)務包括種植、正畸、兒科、修復及大綜合五大部分，其中種植業(yè)務收入貢獻占比18%。

然而，股市瞬息萬變。2021年，受政策和業(yè)績增長放緩等因素影響，通策醫(yī)療的股價經(jīng)歷數(shù)次“過山車”，截至8月29日收盤，通策醫(yī)療報收于115.6元/股，市值僅371億元。

外困：集采預期帶崩股價

業(yè)績失速敲警鐘？

自去年下半年以來，種植牙納入集采方案已在國家醫(yī)保局開始部署，而集采政策對應的，正是通策醫(yī)療的種植牙業(yè)務。這也被市場解讀為通策醫(yī)療股價持續(xù)下跌的主要原因之一。隨著種植牙納入集采，公立醫(yī)院醫(yī)療成本有望降低，在越來越多口腔疾病被納入醫(yī)保范圍進入集采后，民營醫(yī)院利潤空間將進一步受到擠壓。

8月18日，國家醫(yī)保局就《關于開展口腔種植醫(yī)療服務收費和耗材價格專項治理的通知（征求意見稿）》公開征求意見。為規(guī)范項目和價格、實施集中帶量采購奠定堅實基礎。決定全面開展口腔種植收費和醫(yī)療服務價格調查登記工作。專項治理啟動階段（2022年8月），按照“橫到邊、豎到底、全覆蓋”的原則，全面開展口腔種植收費和醫(yī)療服務價格調查登記。

事實上，近期在湖南、甘肅、陜西、湖南、安徽、江西等近多個省份地市，都在近期發(fā)布了類似的通知，多地醫(yī)保局發(fā)布口腔種植收費和醫(yī)療服務價格調查登記的通知，被市場預期為后續(xù)實施種植牙集采、規(guī)范口腔種植醫(yī)療服務項目收費等工作做鋪墊。種植牙集采工作從試點到深化，意味著大幅度降價已經(jīng)“箭在弦上”。

通策醫(yī)療公開表示，醫(yī)保局發(fā)布的文件符合預期，并且還將種植牙集采視為一個機遇：“我們認為還是會存在高中低分層的市場，我們既要做好即將到來的低價口腔市場，又要做好原有的高端業(yè)務�！�

目前，通策醫(yī)療的種植牙業(yè)務主要集中在中高端領域，在半年報中，通策坦言，公司目前在低端市場的占有率不高，且對低端市場的戰(zhàn)略仍處于深入探索階段，因此在該領域的增長存在不確定性。

2021年末，浙江寧波下屬的慈溪市率先推動平價“種植牙”項目順利落地，使“種植牙”均價從8500元/顆左右降至3500元/顆左右，降價60%。

據(jù)通策醫(yī)療上半年業(yè)績交流紀要，半年以來，寧波個人賬戶買單的，通策醫(yī)療一共做了94顆，在平價種植體推行方面，進展似乎并不順利。

值得一提的是，醫(yī)保進入集采后將能夠覆蓋絕大部分的中低檔種植牙的需求，盡管高端客群并不會消失，但市場中高端種植牙的需求與增量都將會被大幅壓縮。

據(jù)太平洋證券研究報告，在種植牙手術的費用構成中，核心材料種植體、基臺、等耗材的費用占比達到75%，剩下的25%則為治療費。按照集采后耗材費用80%的降幅計算，原本花費1萬元的種植牙總費用，如果占比25%的治療費用不變，總費用則降至4000元，降幅可達60%。如集采順利落地，對依賴高端客戶為主的通策醫(yī)療利潤空間無疑會進一步被壓縮。

2022年半年報數(shù)據(jù)顯示，通策醫(yī)療上半年實現(xiàn)總營業(yè)收入13.18億元，較去年同期增長僅0.05%，幾乎停滯；實現(xiàn)歸母凈利潤2.96億元，同比下降15.73%，罕見負增長。

需要指出的是，通策醫(yī)療毛利率下滑同樣顯著。公開數(shù)據(jù)顯示，上半年通策醫(yī)療毛利率42.39%，同比下滑4.36個百分點。目前，公司毛利率下降至2020年二季度以來的新低。